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        通過失真乃至造假的會計信息吸引投資是一些企業(yè)慣用的手法。面對五彩斑斕的肥皂泡，只要進行嚴(yán)格的財務(wù)盡職調(diào)查，就能擠掉財務(wù)數(shù)據(jù)中的水分。作為練就火眼金睛的PE人士，本文的財務(wù)核數(shù)心得值得投資者和企業(yè)經(jīng)營者參考。

        PE投資中，判斷項目企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性和可靠性是盡職調(diào)查（DD）中一項非常重要的工作，業(yè)內(nèi)稱之為財務(wù)核數(shù)。針對本土企業(yè)，特別是中小民營企業(yè)進行財務(wù)核數(shù)，是一件有難度的事情，PE經(jīng)常會有霧里看花的感覺，稍不留神便會被云山霧罩的數(shù)字弄得滿頭霧水。如果沒有一雙火眼金睛，那些企業(yè)的財務(wù)報表就會成為讓PE歡喜PE憂的“搖頭丸”。因此，財務(wù)核數(shù)是投資的一門科學(xué)，也是一門藝術(shù)。

        一、會計造假：高峰也來嗎？

         從歷史看，本土企業(yè)，特別是一些不規(guī)范的本土民營機構(gòu)，會計核算信息的“水分”往往與資本市場的動向存在一定的關(guān)聯(lián)性，特別是等待創(chuàng)業(yè)板推出的最近十年來，中小企業(yè)會計數(shù)據(jù)的“注水”情況與不同階段內(nèi)創(chuàng)業(yè)板或中小板推出的消息有某種關(guān)聯(lián)。

        1、第一個階段是2000年前后

        當(dāng)時被稱為“20世紀(jì)最后一桶金”的創(chuàng)業(yè)板呼之欲出，在美國NASDAQ財富效應(yīng)的感召下，對PE世界涉及不深的資金和不諳資本市場性情的中小企業(yè)都開始爭相趕搭世紀(jì)末的財富列車，會計信息造假是這一時期項目企業(yè)吸引投資的典型手段。2002年舉辦的中國風(fēng)險投資大會做過一個不完全統(tǒng)計，當(dāng)時PE投資的項目企業(yè)中，有超過50%在得到投資后利潤曲線都有下降的趨勢，企業(yè)財務(wù)報表上的問題可見一斑。

        特別是那些當(dāng)年地方政府“欽定”的擬上創(chuàng)業(yè)板項目，更是受到很多“瘋投”的追捧。它們以“出色”的財務(wù)報表加政府推薦為標(biāo)準(zhǔn)，沒有進行嚴(yán)格的盡職調(diào)查就貿(mào)然投資，但隨著創(chuàng)業(yè)板的無限期推遲，不少“勇敢”的PE永遠從市場消失了。

        2、第二個階段是2005-2007年間

        受到中小板推出、本土PE投資項目IPO后獲得豐厚回報的個案刺激，以及股票市場的瘋狂牛市催谷，PE又一次火爆，項目企業(yè)會計信息失真乃至造假又開始風(fēng)行于江湖，一些傳說中馬上要上市的項目對那些沖在前頭的PE機構(gòu)進行了一番高投資成本的“搶錢”運動，這又讓一些投資人受傷不淺。

        現(xiàn)在，讓PE等了十年的創(chuàng)業(yè)板又箭在弦上，按中國資本市場的習(xí)性，某些創(chuàng)業(yè)板公司被暴炒的可能性很大，其財富神話可能會超越人們的想象，在超高回報的刺激下，中小企業(yè)會計信息被“注水”的高峰到來幾乎已是必然。在目前一些上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)都存在水分的情況下，PE對那些未上市項目企業(yè)的財務(wù)報表多幾分疑問就不足為奇了。

        二、還原經(jīng)營之道才是會計的本質(zhì)：從殺豬開始投資養(yǎng)豬業(yè)

        財務(wù)核數(shù)要看到財務(wù)報表背后的經(jīng)營情況才是DD的本質(zhì)。會計數(shù)據(jù)的邏輯有時候并不能真實反映企業(yè)的實際經(jīng)營狀況，特別是看到有超越行業(yè)水平的“優(yōu)異”財務(wù)指標(biāo)時，PE必須在企業(yè)的商業(yè)模式、經(jīng)營或管理上找到合理的解釋，并輔以行業(yè)信息進行判斷，否則就可能意味著企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)不真實。

        如果項目企業(yè)的經(jīng)營狀況在會計循環(huán)系統(tǒng)內(nèi)難以得到滿意的答案，而會計憑證、報表和核算系統(tǒng)又不能說明問題的話，結(jié)合項目企業(yè)的經(jīng)營循環(huán)進行考察就成了最好的驗證方法。我們有一個通過現(xiàn)場殺豬來投資養(yǎng)豬業(yè)的案例。

        這是一家從事生豬養(yǎng)殖和屠宰的民營農(nóng)業(yè)企業(yè)，由于其財務(wù)規(guī)范度不夠，PE單純從賬面來核實其盈利能力不太容易，只能采用直接和原始的方法還原經(jīng)營來驗證其財務(wù)數(shù)據(jù)。我們的項目小組首先通過幾天的實地統(tǒng)計，取得料肉比數(shù)據(jù)；又在現(xiàn)場宰殺了兩頭生豬，取得了實際出肉率數(shù)據(jù)。

        在此基礎(chǔ)上，結(jié)合各時段的生豬采購價格和豬肉價格，對屠宰生豬的進銷差價進行確定，再考慮人工、折舊、水電等因素，確定屠宰的毛利率。最后，根據(jù)其銷售方式、管理現(xiàn)狀、負債情況，計算出了企業(yè)的費用。由此，這家企業(yè)的毛利和凈利水平在不單純依靠會計專業(yè)數(shù)據(jù)的情況下，以比較符合實際的情形計算了出來，從而保證了我們的投資建立在真實財務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上。

        三、要賺錢不要賺利潤：永遠的現(xiàn)金流

        所有的PE都關(guān)心項目企業(yè)的利潤，利潤不僅是企業(yè)盈利能力的表現(xiàn)，也是投資者洽談投資價格的依據(jù)。但千萬不要忘記，利潤是根據(jù)會計準(zhǔn)則“算”出來的，它和企業(yè)的現(xiàn)金流入并無直接的關(guān)系。會計政策的選擇和會計處理方法的不同，會導(dǎo)致企業(yè)利潤的不同。

        從判斷項目企業(yè)投資價值的角度看，利潤表的第一行（收入）可能遠比最后一行（利潤）重要得多。收入是客戶用真金白銀給企業(yè)的投票，是最能反映企業(yè)價值的指標(biāo)，很難想象一個企業(yè)收入持續(xù)增長卻不賺錢。此外，判斷收入真實性的唯一重要依據(jù)是收入是否有真實現(xiàn)金流支持。

        在財務(wù)核數(shù)工作中，PE有時甚至要將收入、費用的確認基礎(chǔ)從權(quán)責(zé)發(fā)生制調(diào)整到收付實現(xiàn)制，來驗證企業(yè)的收入、費用、成本與現(xiàn)金流的配比，原因在于權(quán)責(zé)發(fā)生制雖然有利于業(yè)績評估，卻也常常為項目企業(yè)的會計造假所用。

        看資產(chǎn)負債表要特別關(guān)注項目企業(yè)的資產(chǎn)流動性，流動性越強的企業(yè)，財務(wù)彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營企業(yè)喜歡把企業(yè)從普通公司做成集團公司，喜歡從單一業(yè)務(wù)變成多元化經(jīng)營。

        此外，還有一個普遍特征是很多企業(yè)家骨子里都有當(dāng)“地主”的心理，喜歡批地、買地、蓋樓，重形象而不注意企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，使得資產(chǎn)負債表上流動資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比例失衡。要知道，企業(yè)的利潤直接來源于流動資產(chǎn)的“流動”而不是固定資產(chǎn)的“折舊”，因此，對于那種資產(chǎn)規(guī)模很大、流動性卻很差的企業(yè)，要特別小心。

        四、相信常識，不要相信奇跡：你會少受傷

        PE是經(jīng)常創(chuàng)造神話的行業(yè)，不少投資案例的回報堪稱奇跡，然而仔細分析這些案例就會發(fā)現(xiàn)，它們的超高回報并沒有超越常識的范疇。這些年的經(jīng)驗告訴我們，判斷項目時常識很重要，不少項目的失敗就是在誘惑面前忘記了常識，而任何違背常識的東西都是不正常的。

        在投資中，我們經(jīng)?？吹巾椖科髽I(yè)有很高的利潤率，但是，除非企業(yè)有技術(shù)、成本、管理上的超高壁壘，否則高利潤率很有可能有水分。一般情況下，對于銷售利潤率高于30%的數(shù)據(jù)，都需要予以特別關(guān)注，要用懷疑的目光識別財務(wù)數(shù)據(jù)背后可能的陷阱。此外，對遠高于同行的財務(wù)指標(biāo)需要十分小心，比別人聰明一點已經(jīng)不太容易了，要聰明很多更是難上加難。

        所謂“拐點理論”帶來的企業(yè)驚人的成長性或趨勢的突變，也是我們經(jīng)常見到的。PE收到的90%的商業(yè)計劃書，都有一個“我什么都不缺，就缺錢，如果有了PE的投資，企業(yè)利潤就會翻倍”的魔術(shù)式結(jié)論，對于這種項目要格外警覺。當(dāng)