您的位置： 首頁 > 集團新聞 > 業(yè)內(nèi)動態(tài) >
私募股權(quán)二級市場和S基金是熱門話題，海外已發(fā)展多年，國內(nèi)尚處于初級階段。政策、市場波動和私募基金退出難等因素導致國內(nèi)私募股權(quán)二級市場與S基金應運而生，迎來黃金時期。
一、私募股權(quán)二級市場及S基金的概況
（一）私募股權(quán)二級市場的定義
私募股權(quán)二級市場是LP將出資份額或出資承諾出售給其他投資者的交易行為。私募股權(quán)基金將投資于被投資企業(yè)的權(quán)益出售給其他投資者的行為也屬于二級市場交易類型。交易中涉及買賣雙方和第三方服務機構(gòu)，如撮合、估值、財務盡調(diào)、法律咨詢等服務。私募股權(quán)二級市場的核心價值在于改善私募股權(quán)基金的流動性，滿足投資者對所持基金份額流動性的需求。
（二）S基金的定義
S基金是Secondary Fund的簡稱，是以受讓二手私募基金份額或私募基金所投標的為投資策略、主要從投資者手中收購基金份額、投資組合或出資承諾的一類私募基金產(chǎn)品。
S基金的主要投資方式包括：（1）參與私募股權(quán)二級市場中私募股權(quán)基金權(quán)益的交易，即直接收購私募股權(quán)基金中既存投資人的權(quán)益；（2）參與私募股權(quán)二級市場中投資組合的交易，即直接收購私募股權(quán)基金所持有的部分或全部投資組合：（3）參與兼具基金權(quán)益交易及投資組合交易屬性的基金資本重構(gòu)。
二、S基金的起源及背景
（一）海外S基金的起源
海外私募股權(quán)二級市場最早起源于20世紀80年代的美國。1979年，被稱為“PE二級市場之父”的代頓·卡爾（Dayton Carr）買下其管理的PE基金，然后將基金份額出售，該筆交易亦為海外私募股權(quán)二級市場的首筆交易。1982年，美國風險投資基金集團（Venture Capital Fund of America）設立，成為全球首個以購買私募股權(quán)利益為經(jīng)營內(nèi)容的投資公司，并于1984年募資600萬美元，成立了歷史上第一支S基金。
此后，著重于二級市場的私募股權(quán)基金陸續(xù)在全球涌現(xiàn)。1998年，科勒資本（Coller Capital）在英國成立首支全球布局的S基金。2000年，科勒資本與列克星敦合伙公司（Lexington Partners）從英國國民西敏寺銀行（NatWest）手中購買私募股權(quán)投資組合，促成全球首個價值超過10億美元的S交易活動。2000年至2001年，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機的影響下，許多大型金融機構(gòu)開始出售旗下設立的直接投資組合，使得私募股權(quán)二級市場出現(xiàn)大幅增長。
（二）國內(nèi)S基金的起源
S基金在國內(nèi)私募股權(quán)二級市場的推動下逐漸嶄露頭角，提供了重要的流動性、投資配置多元化以及風險管理手段。S基金為買方提供以較低價格獲取較高價值資產(chǎn)的機會和橋梁，為賣方提供將出資份額或被投資企業(yè)權(quán)益變現(xiàn)、盤活靜止資本的途徑。2013年歌斐資產(chǎn)完成中國第一支S基金，規(guī)模5億元人民幣，目前國內(nèi)S基金進入高速發(fā)展階段，許多知名管理機構(gòu)參與S基金的發(fā)行、設立和管理。
三、S基金的功能及特征
（一）S基金的功能
S基金是為解決私募股權(quán)基金的流動性而生的。隨著國內(nèi)私募股權(quán)基金的增加，大量基金已進入退出期或清算期，但退出渠道依舊狹窄，導致“退出積壓”問題更為凸顯。同時，投資者的資金流動性需求逐漸增加，且對投資確定性訴求增強，越來越多的專業(yè)投資者選擇進行多元化資產(chǎn)配置。S基金成為私募股權(quán)投資的重要渠道之一，其底層資產(chǎn)相對明晰，且投資周期相對較短，可以提高資金流動性。因此，私募股權(quán)二級市場及S基金應運而生，提高了私募股權(quán)基金存量份額市場的流通性，促進了市場資源整合，為私募股權(quán)基金在到期清算前的退出提供了新的途徑。此外，S基金還可以優(yōu)化投資者的資產(chǎn)配置策略，解決投資者自身期限屆滿、出資違約等現(xiàn)實問題，增加交易形式的多樣性，降低投資風險。
（二）S基金的特征及優(yōu)勢
相較于以組合投資為策略的一般性私募股權(quán)基金，S基金通常被認為存在如下特征及優(yōu)勢：
四、國內(nèi)私募股權(quán)二級市場發(fā)展現(xiàn)狀
相較于海外已經(jīng)成熟的私募股權(quán)二級市場，我國的私募股權(quán)二級市場目前還處于初步探索階段。以下內(nèi)容僅基于部分可獲得的數(shù)據(jù)，并參照海外及我國當前的私募股權(quán)二級市場發(fā)展狀況，來概述國內(nèi)外私募股權(quán)二級市場的主要差異。
（一）交易體量
國內(nèi)私募股權(quán)二級市場缺乏權(quán)威數(shù)據(jù)統(tǒng)計平臺和研究機構(gòu)，交易信息獲取有困難。各研究機構(gòu)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)均顯示市場快速發(fā)展，熱度持續(xù)升溫。根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2020年我國股權(quán)投資二級市場交易事件同比增長70.8%，2021年同比增長69.7%，推算的交易體量達1,073.91億元人民幣，同比增長3.7%。2022年上半年完成624筆交易事件，已達2021全年的三分之二。
（二）交易類型
2022年國內(nèi)私募股權(quán)二級市場交易中，近27%屬于基金原LP行使優(yōu)先認購權(quán)的“內(nèi)部S交易”，其余73%為未參與的“外部S交易”，其中基金份額轉(zhuǎn)讓交易占主導，接續(xù)基金交易較少。但近年來，接續(xù)基金交易逐漸增多，如昆仲資本、IDG資本、君聯(lián)資本和深創(chuàng)投S基金等完成交易，表明接續(xù)基金交易在國內(nèi)私募股權(quán)二級市場中的出現(xiàn)逐漸增多。
（三）資產(chǎn)類型
相較于海外私募股權(quán)二級市場，國內(nèi)私募股權(quán)二級市場的交易資產(chǎn)類型較為單一，主要以VC基金為主。根據(jù)光塵顧問的數(shù)據(jù)分析，2022年VC基金占國內(nèi)二級市場交易標的基金的62%，與當前國內(nèi)存量基金中70%為VC的階段屬性相符。
（四）單筆交易規(guī)模
就國內(nèi)私募股權(quán)二級市場的單筆交易金額而言，根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2021至2022年上半年以來，國內(nèi)交易集中發(fā)生在“<1千萬”以及“1千萬-5千萬”兩個區(qū)間內(nèi)，占總交易數(shù)量的78%。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2014至2022年上半年近7年間，投資者僅參加一次交易的買方數(shù)量占總數(shù)量達76.1%。因此，據(jù)當前數(shù)據(jù)來看，盡管S交易在國內(nèi)持續(xù)發(fā)展，但從交易規(guī)模和買方交易頻率來看，仍然存在著市場投機性交易占比較高的問題。
（五）市場參與方結(jié)構(gòu)
1、賣方結(jié)構(gòu)
隨著資管新規(guī)的出臺以及政府引導基金的整合，S交易的賣方結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化。具體而言，金融機構(gòu)在賣方市場的活躍度有所提高，成為市場交易最主要的賣方主體。同時，隨著政府引導基金的整合以及大批基金進入退出期，政府引導基金作為賣方的交易金額占比提升至6%。此外，市場化母基金對二手基金份額交易的關(guān)注度和接受度也在持續(xù)提高，其在S交易賣方結(jié)構(gòu)中的占比已上升至2.9%。
2、買方結(jié)構(gòu)
我國S交易買方結(jié)構(gòu)多元化但分散，個人投資者占比50%，企業(yè)投資者占比25%，專業(yè)機構(gòu)投資者占比約13%。個人和企業(yè)投資靈活但抗風險能力差，需要專業(yè)機構(gòu)參與市場穩(wěn)定發(fā)展。政府引導基金、政府機構(gòu)/平臺、市場化母基金、私募基金管理人等投資參與度提高，銀行理財子等金融機構(gòu)也在積極布局私募股權(quán)二級市場。
4、中介機構(gòu)參與度
我國私募股權(quán)二級市場第三方機構(gòu)發(fā)展緩慢，參與度低。相比海外市場，國內(nèi)僅有23%的S交易引入了第三方機構(gòu)，6%的項目來源于FA。目前，我國私募股權(quán)二級市場第三方機構(gòu)的公信度、專業(yè)度和項目儲備仍在提升過程之中。
5、私募股權(quán)二級市場交易平臺
2020年7月15日，國務院決定在區(qū)域性股權(quán)市場開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。證監(jiān)會先后批復同意北京和上海開展私募股權(quán)創(chuàng)投基金份額轉(zhuǎn)讓試點，幫助私募基金拓寬退出渠道。建立具有法定、權(quán)威、合規(guī)和資源優(yōu)勢的私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓平臺，旨在提高交易效率，盤活賣方資產(chǎn)，化解存量需求，促進資本循環(huán)暢通。
五、國內(nèi)外私募股權(quán)二級市場的對比分析
綜合上述對比分析，海外私募股權(quán)二級市場起步較早，經(jīng)過長期發(fā)展已經(jīng)形成相對成熟的模式體系，其要素構(gòu)成更加齊全、各種交易類型的發(fā)展也逐步實現(xiàn)標準化、對于復雜交易的處理能力及專業(yè)程度都更為優(yōu)異。
基于第三方機構(gòu)和專業(yè)中介的不斷發(fā)展，海外市場對于價格估值、交易結(jié)構(gòu)等信息評估水平也不斷提升。相比之下，我國私募股權(quán)二級市場興起較晚，市場規(guī)模還處于起步階段。國內(nèi)市場交易資產(chǎn)類型多以成長型基金為主，且交易規(guī)模較小、交易頻次較低，進而導致我國尚無法形成相對標準化的估值定價體系和交易程序，目前國內(nèi)市場的交易仍以高偶發(fā)性和投機性交易為主。
在海外私募股權(quán)二級市場，經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)建立了完善的市場基礎(chǔ)設施和信息披露機制，形成了專業(yè)且成熟的體系，包括市場價值評估、信息交互、交易程序等方面。這些基礎(chǔ)設施和機制的完善，大大降低了S交易的成本，提高了交易效率，并進一步提升了市場的活躍度。
相比之下，國內(nèi)私募股權(quán)二級市場還處于早期發(fā)展階段，仍在不斷探索并尋求符合我國國情的發(fā)展方向。由于市場監(jiān)管機制的差異、市場參與主體結(jié)構(gòu)的差異等因素，國內(nèi)市場必然會發(fā)展出自己的特色。
然而，當前國內(nèi)私募股權(quán)二級市場仍存在許多問題和挑戰(zhàn)。比如，估值定價缺乏標準與經(jīng)驗，交易信息交互不充分，交易成本不可控，專業(yè)化服務不足，以及GP的參與度與配合意愿不高等。這些問題和挑戰(zhàn)需要市場各參與方共同努力解決。
六、總結(jié)
從國外的經(jīng)驗來看，私募股權(quán)的二級交易是PE/VC行業(yè)到一定成熟階段必然的產(chǎn)物，S基金興起屬長期趨勢。我國的PE/VC行業(yè)經(jīng)過十幾年的發(fā)展已經(jīng)走了較長的道路，在我國經(jīng)濟發(fā)展高速發(fā)展中扮演了非常重要的角色。
現(xiàn)在隨著宏觀經(jīng)濟增速放緩，GDP增速下降，傳統(tǒng)的模式會發(fā)生變化，新的模式有可能會出現(xiàn)。最近幾年隨著國內(nèi)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和升級，企業(yè)之間、基金之間的相互兼并和收購的機會大增，我國的S基金的市場機會已開始逐漸顯現(xiàn)。長期來看，隨著監(jiān)管層允許社?；稹⒈ｋU資金、政府引導基金等大型機構(gòu)投資者進入私募股權(quán)市場，一級市場資金總量會加速增加，而該類機構(gòu)投資者對基金資產(chǎn)流動性需求更高，也將會推動S基金的快速發(fā)展。